Giá trị của tài sản vô hình trong M&A

Việc các doanh nghiệp tư nhân được bán lại cho nhà đầu tư nước ngoài với giá cao bất ngờ, như Phở 24 (khoảng 20 triệu USD) và ICP (trên 60 triệu USD) đặt ra câu hỏi: làm thế nào mà những doanh nghiệp này lại được định giá cao như vậy, trong khi giá trị sổ sách lại thấp hơn nhiều. Nghiên cứu chỉ ra rằng, giá trị mà các công ty này nắm giữ được đóng góp phần lớn từ tài sản vô hình, hơn là từ tài sản hữu hình. Vậy tài sản vô hình là gì và được định giá như thế nào?

Hiểu đúng về tài sản vô hình

Bản chất của tài sản vô hình là thuộc tính không “hữu hình”, không sờ mó hay cân đo đong đến một cách chính xác được, nhưng lại mang đến lợi ích dài hạn cho doanh nghiệp. Chúng bao gồm các bằng sáng chế, độc quyền, nhãn hiệu, thương hiệu, giấy phép nhượng quyền, giấy phép nhà nước và sự tín nhiệm đối với thương hiệu đó.

Dưới góc độ là một loại tài sản, mức độ đóng góp và tỷ lệ của tài sản vô hình trong doanh nghiệp đang nhận được sự chú ý ngày càng tăng từ phía các chuyên gia và học giả. Tổng giá trị tài sản vô hình của các công ty S&P500 tăng một cách đáng kể, chiếm từ 38% tổng tài sản vào năm 1982 đến 62% vào năm 1992 (và xấp xỉ 70% trong những năm gần đây), trong khi giá trị trên sổ sách của các công ty này lại giảm từ 62% xuống còn 38% trong cùng thời điểm.

Mặc dù giá trị của tài sản vô hình khá cao, nhưng hầu như chưa được phản ánh trong các sổ sách kế toán. Các doanh nghiệp chưa thể tận dụng được giá trị của các tài sản vô hình, vì phải tuân thủ những quy tắc kế toán một các nghiêm ngặt. Hệ quả là, hầu hết các công ty đều thất bại trong việc thiết lập giá trị thực cho các tài sản vô hình của họ, kéo theo việc tính toán sai lệch trong khả năng thu hồi đầu tư.

Trong số các tài sản vô hình của doanh nghiệp tư nhân Việt Nam, thương hiệu đóng một vai trò chính yếu. Không còn nghi ngờ gì về giá trị của các thương hiệu nổi tiếng như Phở 24 hay Dầu gội X-men (sở hữu bởi ICP), nếu nhìn trên sản phẩm và mức độ nhận biết của các thương hiệu này. Mặc dù doanh nghiệp Việt nhận biết được giá trị của tài sản vô hình, nhưng vẫn chưa có một sự hiểu biết rõ ràng về việc các tài sản vô hình được định giá như thế nào trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A).

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD) phân loại tài sản vô hình thành 3 nhóm chính: tài sản quan hệ (bao gồm quan hệ khách hàng), tài sản hệ thống và tài sản tổ chức (bao gồm con người). Đặc trưng của tài sản vô hình là không tách rời khỏi tài sản hữu hình, chúng chỉ có giá trị khi tương tác với nhau và tương tác với tài sản hữu hình.

Tài sản vô hình đã giúp Phở 24 được nhà đầu tư nước ngoài định giá cao bất ngờ - khoảng 20 triệu USD

Định giá tài sản vô hình trong M&A

Định giá tài sản vô hình cũng tương tự như định giá tài sản hữu hình, trong đó 3 cách tiếp cận thông thường nhất là: dựa vào chi phí (cost approach), so sánh (comparable) và dự báo thu nhập trong tương lai (discount cash flow). Dù vậy, vẫn có những điểm khác, đặc biệt là ảnh hưởng của yếu tố bối cảnh (context) trong định giá tài sản vô hình quan trọng hơn rất nhiều so với định giá tài sản hữu hình.

Mức độ thiếu chắc chắn trong việc xác định một cách hợp lý giá trị của tài sản vô hình là rất cao. Về bản chất, việc tính toán định giá chỉ mang tính tương đối, giá trị sẽ phụ thuộc nhiều vào mục đích, phương pháp và bối cảnh của việc định giá. Giá trị của các tài sản vô hình nên được xác định và thông tin một cách rõ ràng để tránh các nhầm lẫn không đáng có.

Trong nghiên cứu gần đây về định giá tài sản vô hình khi M&A giữa doanh nghiệp tư nhân Việt và nhà đầu tư nước ngoài, tôi phát hiện rằng, các nhà đầu tư dùng tài sản vô hình làm yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp, nhưng họ không đo lường chúng một cách riêng biệt. Thay vào đó, họ chỉ sử dụng chúng làm các yếu tố dự đoán dòng tiền của doanh nghiệp trong tương lai.

Hơn nữa, tài sản vô hình không thể giải thích được hoàn toàn sự khác nhau giữa giá trị đầu tư và giá trị trong sổ sách. Trong trường hợp những thương hiệu nằm trong ngành hàng tiêu dùng như Quạt Asia, Phở 24, Dầu gội X-Men và Giấy Sài Gòn, chất lượng mạng lưới phân phối, kỹ năng lãnh đạo và tinh thần doanh nhân của chủ doanh nghiệp lại được nhà đầu tư quan tâm hơn.

Cuối cùng, việc chốt giá bị ảnh hưởng rất nhiều bởi bối cảnh giao dịch - một số yếu tố thường thấy như tình hình kinh tế, mức độ cạnh tranh giữa người mua, kỹ năng đàm phán của chủ doanh nghiệp và động lực của cả người mua lẫn người bán.

Qua kết quả nghiên cứu, tôi đã đúc kết một mô hình định giá tài sản vô hình trong M&A cho doanh nghiệp Việt Nam (sơ đồ). Những phát hiện của tôi chỉ ra rằng, ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, quy trình định giá thương hiệu và tài sản vô hình phụ thuộc rất nhiều vào bối cảnh và không thể được đo lường hay tính toán nếu chỉ dựa trên lý thuyết phổ thông về tài chính kế toán hiện nay. Doanh nghiệp Việt nên cân nhắc cả bối cảnh vĩ mô khi thực hiện giao dịch M&A, bởi kêu gọi nhà đầu tư trong tình hình kinh tế khả quan, điều kiện vốn dễ thở sẽ góp phần làm tăng giá trị của tài sản vô hình.

Lãnh đạo cần lưu ý những gì?

Trong M&A, tài sản vô hình sẽ chỉ có giá trị nếu chúng có thể tạo ra hay đóng góp vào việc tạo ra dòng tiền. Doanh nghiệp nên chủ động xác định các tài sản vô hình có giá trị để quản lý và thông tin qua các báo cáo khi kêu gọi nhà đầu tư. Do đó, việc dùng đến một bên thứ ba cho chuẩn bị và biên soạn các báo cáo về tài sản vô hình đóng góp thêm cho việc định giá tài sản vô hình. Điều này khá đúng với các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi mà các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào tài sản vô hình hơn là hữu hình.

Định giá thương hiệu (mà gần đây nhiều tổ chức trên thế giới như Interband và mới đây là RMA & Grant Thornton cũng tuyên bố định giá cho thương hiệu Việt) chỉ có tính tham khảo, không có giá trị trong giao dịch. Các định giá này có sai số rất cao, vì phụ thuộc nhiều vào các giả thiết, phương pháp và rất nhiều yếu tố bối cảnh như minh họa trong mô hình trên.

Mặt khác, các nỗ lực định giá tài sản vô hình riêng biệt trên thế giới đều không thành công, như sự thất bại của lý thuyết định giá tài sản con người (Human Resource Accounting), thay vào đó nên định giá tổng doanh nghiệp, tổng tài sản hữu hình và tổng tài sản vô hình (bao gồm thương hiệu, con người, hệ thống…). Các doanh nghiệp vì thế nên cân nhắc động cơ và chi phí khi tiến hành định giá riêng biệt thương hiệu.

Đối với doanh nghiệp tư nhân, vai trò lãnh đạo của người chủ rất quan trọng. Chủ doanh nghiệp cần phải xây dựng một đội ngũ lãnh đạo dày dặn và gắn bó lâu dài để đảm bảo rằng, đây chính là nguồn tài sản con người của doanh nghiệp; đảm bảo tài sản cụ thể của doanh nghiệp chứ không phải “nhân tài” chung chung, thiếu sự cam kết. Nếu điều này được thực hiện, đội ngũ lãnh đạo cam kết (leadership) cùng với việc sở hữu một thương hiệu mạnh sẽ là những tài sản vô hình được đánh giá cao bởi nhà đầu tư trong các giao dịch M&A.

Đối với các doanh nghiệp nhà nước đang cố phần hóa, cần lưu ý tài sản quan hệ (relational capital). Trong đó, mối quan hệ với Chính phủ vẫn ít nhiều tồn tại, đặc biệt là một số ngành nhạy cảm như viễn thông, hàng không…, mà mức định giá công bố khủng của MobiFone (khoảng 3 tỷ USD), Vietnam Airlines (khoảng 2,7 tỷ USD) là những minh chứng sống động.

Trong thời gian sắp đến, sức ép cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước sẽ rất lớn, việc định giá doanh nghiệp nhà nước vì vậy cần lưu tâm đến tài sản vô hình này, tránh gây tổn thất tài sản của đất nước trước các nhà đầu tư nước ngoài tràn ngập kinh nghiệm.