Mua bán sáp nhập: Tối đa hóa giá trị cho bên bán

ngày 26/08/2014

 Câu hỏi đầu tiên đối với hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam trong các thương vụ mua bán, sáp nhập (M&A), đặc biệt là với đối tác bên mua từ nước ngoài, đó là “doanh nghiệp của tôi sẽ được định giá thế nào?”.

Mua bán sáp nhập: Tối đa hóa giá trị cho bên bán

Doanh nghiệp là một hàng hóa đặc biệt và mỗi giao dịch M&A đều có tính đặc thù rất cao, tùy theo ngành nghề kinh doanh, nội tại doanh nghiệp và cả đối tác bên mua là ai. Mục tiêu của bài viết này là cung cấp cho bên bán những phân tích cơ bản ở góc nhìn chuyên môn lẫn thực tiễn M&A ở Việt Nam để các doanh nghiệp Việt Nam có thể tham khảo trong việc tối đa hóa giá trị của chính chủ doanh nghiệp, cũng như cổ đông thông qua giao dịch M&A.

Doanh nghiệp của tôi đáng giá bao nhiêu?

Đây là câu hỏi thường trực nhất của bất cứ chủ doanh nghiệp nào khi có ý định hoặc kế hoạch vốn hóa hoặc chuyển nhượng cổ phần thiểu số hay chi phối cho đối tác.

Thông thường, các doanh nghiệp sẽ thuê chuyên gia từ công ty chứng khoán, công ty kiểm toán, công ty tư vấn hoặc chuyên gia độc lập cho việc xác định “khoảng giá trị hợp lý”. Tuy nhiên, ở góc nhìn của chủ doanh nghiệp, việc thấu hiểu được những nguyên tắc cơ bản ở góc độ kinh doanh và giá trị nội tại của chính doanh nghiệp mình sẽ là yếu tố then chốt để “tạo thế” trong quá trình đàm phán và phản biện kết quả định giá của các chuyên gia tư vấn sao cho có lợi nhất.

Trong khi đó, thông thường, các chuyên gia định giá sẽ dựa trên 3 nguyên tắc chính là (i) dựa trên so sánh với ngành hoặc các doanh nghiệp có mô hình kinh doanh tương đồng trong nước và khu vực; (ii) là số lần lợi nhuận của chính doanh nghiệp của bạn; và (iii) so sánh với các giao dịch chuyển nhượng M&A tương đồng.

Trên thực tế, có rất nhiều vấn đề nảy sinh, nếu bên mua hoặc tư vấn của họ áp dụng một cách máy móc các phương pháp trên vào thực tế doanh nghiệp và môi trường kinh doanh tại Việt Nam. Bởi các phương pháp trên đều bỏ qua các giá trị mang tính vô hình hoặc đặc thù của từng doanh nghiệp mà vốn dĩ chỉ những người trực tiếp kinh doanh và điều hành mới có thể trả lời được.

Trong khi đó, nếu chủ doanh nghiệp không hiểu được bên mua thực sự quan tâm và đánh giá cao điều gì ở mô hình kinh doanh của chính mình, thì đó là điều bất lợi trong đàm phán. Điều này giải thích tại sao Diego lại mua 30% Halico ở mức giá 6x lần giá trị sổ sách của Halico, trong khi bình quân của các giao dịch M&A trong ngành này chỉ ở mức 3x, theo số liệu của StoxPlus. Và sau đó Diego đã tăng sở hữu lên 45,7% với giá thậm chí còn cao hơn.

Lý do là, Diego lúc đó đang đàm phán để gián tiếp mua thị phần lớn nhất của Halico (khoảng 15% tính theo sản lượng tiêu thụ rượu) trong quy mô thị trường hơn 200 triệu lít rượu/năm ở Việt Nam (không tính rượu tự sản xuất ở các làng quê Việt Nam) và tài sản vô hình như hệ thống phân phối đại lý vốn dĩ không được phản ánh đầy đủ vào sổ sách kế toán. Dĩ nhiên, trong hầu hết các thương vụ, số liệu mà các bên đưa trên bàn đàm phán là số liệu kế toán có điều chỉnh nhằm loại bỏ các giao dịch hoặc lợi nhuận mang tính bất thường.

Ngoài ra, trong thực tế, do thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể là một kênh tham khảo định giá tốt cho các giao dịch lớn, thì bên mua là các đơn vị nước ngoài cùng ngành thường đánh giá giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value hay EV) là số lần của lợi nhuận bằng tiền dự báo hay còn gọi là lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (Earnings Before Interest, Tax and Depreciation & Amortisation - EBITDA).

Để dễ hiểu, chúng ta cùng xem một ví dụ cụ thể. Bạn đang sở hữu Công ty A trong ngành bao bì thực phẩm, với doanh thu hàng năm vào khoảng 20 triệu USD và EBITDA của Công ty A vào khoảng 4 triệu USD (20%/doanh thu). Dựa trên sự phát triển của ngành này tại Việt Nam, sự so sánh với các công ty và thương vụ M&A trong khu vực, Công ty A sẽ có giá khoảng 10 lần EBITDA của nó (theo bình quân các giao dịch tương tự trong khu vực), tức là vào khoảng 40 triệu USD.

Giá trị doanh nghiệp 40 triệu USD này được tạo bởi cả vốn của chính chủ doanh nghiệp (thông qua vốn chủ sở hữu) và của nhà băng (thông qua vốn vay). Do đó, để tính toán được giá trị cổ đông thì sẽ phải trừ đi phần vốn vay ngân hàng. Dĩ nhiên, trong thực tế, số tiền mặt trong quỹ và tiền gửi ngân hàng sẽ thuộc về cổ đông khi chuyển nhượng và bên mua cũng sẽ có những điều chỉnh khác nhau dựa trên kết quả thẩm định của mình (thường qua các công ty kiểm toán quốc tế trong các thương vụ lớn).

Định giá theo số lần EBITDA được sử dụng nhiều nhất trong thông lệ các giao dịch mua lớn hoặc chi phối. Lý do là nó loại trừ các yếu tố mà đối tác bên mua hoàn toàn có quyền thay đổi và cải tổ sau khi tham gia mua lại.

Ví dụ, nếu doanh nghiệp lỗ vì sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao, làm cho chi phí lãi vay cao, thì sau khi tham gia, họ sẽ thay đổi cơ cấu vốn này. Hoặc nếu lợi nhuận quá cao do lãnh đạo hiện tại chọn phương án khấu hao “dài kỳ”, nhằm giảm chi phí khấu hao, thì họ sẽ thay đổi chính sách này. Và thậm chí, về dài hạn, họ cũng không quan tâm đến chính sách ưu đãi thuế nếu như ban lãnh đạo hiện tại có quan hệ tốt và có thể “lách thuế”.

Việc thị sát, viếng thăm trụ sở, nhà máy giữa bên mua và bên bán là điều kiện
tuyệt vời để tăng tỷ lệ thành công cho thương vụ M&A

Hoa hồng bán hàng ảnh hưởng đến định giá ra sao?

Trong môi trường kinh doanh ở Việt Nam, việc trả hoa hồng cho đối tác khách hàng là thông lệ rất phổ biến trong hầu hết các ngành với mô hình kinh doanh B2B. Điều này trong thực tế rất có ảnh hưởng đến định giá của thương vụ.

Nếu doanh nghiệp của bạn đang đàm phán với một đối tác bên mua có nguồn gốc từ châu Âu hoặc Mỹ (có thể thông qua Singapore), thì thông thường đây là vấn đề lớn và đối tác sẽ yêu cầu chấm dứt thông lệ hoa hồng bán hàng ngay lập tức. Điều này rõ ràng sẽ ảnh hưởng đến doanh số bán hàng và lợi nhuận dự kiến và sẽ làm giảm giá trị định giá doanh nghiệp của bạn.

Trong khi đó, nếu là đối tác Nhật Bản, họ có thể ứng xử “mềm hơn” bằng cách cùng ngồi với doanh nghiệp Việt Nam để tháo gỡ và xây dựng lộ trình thời gian nhất định, được tạm gọi là “giai đoạn quá độ”, để giảm dần và tiến tới chấm dứt thông lệ này. Hoặc họ cũng có thể chấp nhận thông lệ trả hoa hồng cho khách hàng, nhưng với điều kiện là quá trình thanh toán phí hoa hồng được thực hiện một cách minh bạch (tức là có đầu mối bán hàng đề xuất, lãnh đạo phê duyệt và chuyển kế toán thanh toán, thay vì để cho bộ phận bán hàng thực hiện trực tiếp).

Và trong rất nhiều trường hợp, nếu đối tác bên mua đến từ Trung Quốc, Đài Loan, Hàn Quốc hay Ấn Độ, thì đây thực sự không phải là vấn đề lớn. Vấn đề văn hóa kinh doanh này ở các nước khác nhau có tác động rất lớn đến các thương vụ. Thực tế thị trường M&A Việt Nam đã cho thấy, có một thương vụ trong ngành dược phẩm mà phía đối tác Nhật Bản từ chối vì hoa hồng quá lớn, trong khi bên mua đến từ một nước châu Á tham gia và chấp nhận thông lệ này.

Tăng vốn hay chuyển nhượng cổ phần hiện hữu?

Trong rất nhiều thương vụ, câu hỏi đặt ra ngay khi đề cập về cấu trúc thương vụ đầu tư là doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phiếu hay chuyển nhượng cổ phần cho đối tác? Tăng vốn sẽ phục vụ các dự án phát triển mở rộng sản xuất - kinh doanh và tiền từ phát hành sẽ chảy vào doanh nghiệp. Do đó, tăng vốn ở mức bao nhiêu, với mức định giá nào sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào tính thuyết phục của các kế hoạch kinh doanh này.

Trong khi đó, chuyển nhượng trực tiếp thì cổ đông có thể hiện thực hóa lợi nhuận cho chính mình. Tuy nhiên, trên thực tế, đối tác bên mua thông thường chỉ chấp nhận trả giá cao cho cổ đông hiện hữu, nếu như lãnh đạo doanh nghiệp này cam kết tiếp tục triển khai các dự án mở rộng kinh doanh theo kế hoạch tăng vốn đó và thể hiện một cam kết cao độ trong việc hiện thực hóa.

Do đó, đây tưởng chừng là hai giao dịch độc lập, nhưng trên thực tế, mức định giá sẽ phụ thuộc nhau rất lớn. Cổ đông mới hoặc bên mua chỉ chấp nhận trả giá cao cho cổ phần nhận từ cổ đông điều hành, nếu như cổ đông điều hành cùng cam kết và thực hiện sử dụng tiền phát hành một cách có hiệu quả từ giao dịch tăng vốn với công ty và đôi khi nó được nhìn nhận như một “phần thưởng” cho ban lãnh đạo khi họ chấp nhận hy sinh quyền quyết định hoặc quyền lực và các lợi ích liên quan từ việc “độc quyền sở hữu hoặc điều hành”.

Trên thực tế, có nhiều chủ doanh nghiệp được cho là “vẽ kế hoạch trên trời”, nhưng cũng có nhiều chủ doanh nghiệp chưa mạnh dạn xây dựng một kế hoạch kinh doanh mang tính đột phá, do chưa “khám phá” được những đóng góp và hợp tác của đối tác bên mua dự kiến đem lại.

Trong các thương vụ M&A, thương hiệu, danh mục khách hàng, kênh phân phối... của doanh nghiệp mới là giá trị chính được đối tác quan tâm

Có nên tham chiếu đến giácổ phiếu niêm yết?

Thông thường, khi đàm phán thương vụ M&A, đặc biệt là giao dịch cổ phần lớn qua phát hành riêng lẻ hoặc chuyển nhượng cổ phần có tính kiểm soát (trên 35%) hoặc chi phối (trên 51%), bên mua thường sẽ tham chiếu đến giá cổ phiếu niêm yết của chính doanh nghiệp đó hoặc một số doanh nghiệp tương đồng.

Tuy nhiên, điều này ở góc độ bên bán hoàn toàn không có lợi, bởi khác với các thị trường chứng khoán phát triển, hầu hết các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam chưa có tính thanh khoản cao và khoảng 90% giá trị giao dịch được thực hiện bởi các nhà đầu tư cá nhân.

Hơn nữa, trên thực tế, rất khó tìm được một doanh nghiệp tương đồng khác để so sánh. Bởi mô hình kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều chưa có tính chuyên sâu và chuẩn hóa chưa cao cả về mô hình kinh doanh, mô hình quản trị doanh nghiệp và phần lớn đều có tính “đa ngành” hoặc “pha tạp” rất lớn trong một ngành nghề cụ thể, kể cả các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa.

Trong khi đó, hầu hết các đơn vị định giá hoặc chính bên mua lại có tính “máy móc” và “dập khuôn” cao. Việc áp dụng tham chiếu đến giá cổ phiếu niêm yết, nhất là trong điều kiện thị trường chứng khoán hiện nay, là điều bất lợi cho nhiều thương vụ, kể cả việc tính thêm “thặng dư kiểm soát” hoặc “thặng dư chuyển nhượng cổ phần chi phối” (thông lệ quốc tế là tính thêm 20-25% trên kết quả từ các mô hình định giá).

Hơn nữa, thực tế số liệu M&A của StoxPlus năm 2012-2013 đã chỉ ra rằng, giá trị các thương vụ M&A liên quan đến các công ty đại chúng của Việt Nam quy ra giá trị cổ phiếu có mức chênh lệch bình quân lớn hơn gấp 108% giá trị của cổ phiếu niêm yết của các doanh nghiệp này. Dĩ nhiên, kết quả này có sự biến động rất lớn, tùy theo ngành nghề, quy mô công ty và độ lớn của tỷ lệ chuyển nhượng cho đối tác nước ngoài.

Có nên “thẩm định ngược”bên mua?

Trong các thương vụ M&A, chúng ta thường nghĩ đến việc bên mua sẽ thuê các đơn vị tư vấn (kiểm toán, thuế, pháp lý, hoạt động, thị trường, điều tra lãnh đạo) thực hiện thẩm định chi tiết bên bán, hay còn gọi là “due diligence”, chứ chưa lưu ý đến việc thẩm định ngược lại bên mua.

Trên thực tế, việc tìm hiểu chiến lược kinh doanh, ý định vào thị trường Việt Nam, năng lực thực sự của bên mua là việc làm quan trọng. Điều này không chỉ nhằm xác định được giá trị cộng hưởng từ việc hợp tác và qua đó làm gia tăng chính giá trị của doanh nghiệp mình trong mối lương duyên với đối tác cụ thể, mà còn được chính đối tác bên mua đánh giá cao về tầm nhìn và sự cam kết thực hiện mục tiêu của đối tác.

Do đó, việc thị sát, viếng thăm trụ sở, nhà máy và hệ thống cũng như các cuộc họp và trao đổi lãnh đạo giữa hai bên sẽ là điều kiện tuyệt vời để bên bán có thể “bắt thóp” được mục tiêu cụ thể, cũng như giá trị tương hỗ mà hai bên có được, qua đó gia tăng lợi thế trong đàm phán.

Thông thường, việc thăm và trao đổi của doanh nghiệp Việt qua đối tác nước ngoài chỉ được thực hiện khi hai bên đã ký biên bản ghi nhớ hoặc thậm chí hợp đồng đầu tư. Nhưng theo quan sát của chúng tôi, việc “thẩm định” của bên bán với bên mua cũng quan trọng không kém và cần thực hiện càng sớm càng tốt, sau khi hai bên đã chính thức bắt đầu một tiến trình thương vụ nghiêm túc. Dĩ nhiên, bên bán thường không có “thế” bằng chiều ngược lại, do đó việc kết hợp các chuyến viếng thăm lẫn nhau một cách chính thức và qua các kênh điều tra độc lập sẽ đem đến hiệu quả cao hơn và đôi khi đến bất ngờ.

Kết quả kinh doanh lỗ nhưng vẫn có giá cao, vì sao?

Thực tế, rất nhiều doanh nghiệp có kết quả kinh doanh báo cáo thua lỗ, nhưng lại được định giá rất cao trong nhiều thương vụ M&A. Điều này hoàn toàn dễ hiểu bởi một số lý do.

Thứ nhất, nhiều doanh nghiệp Việt có thị trường tốt, năng lực sản xuất rất tốt và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tốt, nhưng phát sinh kết quả kinh doanh lỗ là do hoạt động tài chính hoặc cơ cấu vốn vay quá lớn, hay nôm na là “thiếu vốn tự có”. Điều này rất phổ biến trong mấy năm trước do chính sách tín dụng cởi mở của hệ thống ngân hàng và thông lệ kinh doanh của nhiều ông chủ doanh nghiệp Việt Nam.

Trong khi đó, đối tác bên mua, đặc biệt là mua cổ phần chi phối, đã có kế hoạch thay đổi lại cơ cấu vốn này sao cho tối ưu hơn dựa trên các lợi thế về vốn, cả vốn giá rẻ hơn rất nhiều, ví dụ từ các đối tác nước ngoài từ Nhật Bản. Và khi đó, họ đã bỏ tiền mua cả quyền sẽ thay đổi các quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Do đó, trong hầu hết các thương vụ, dòng tiền hoặc lợi nhuận kinh doanh sẽ là yếu tố quan trọng, chứ không phải là lợi nhuận ròng, hay lợi nhuận cho cổ đông, thường gọi là “bottom lines”, mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường mổ xẻ và phân tích về các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, nhiều doanh nghiệp lỗ, nhưng những giá trị nền tảng và giá trị vô hình, như thương hiệu, danh mục khách hàng, kênh phân phối, hoặc thậm chí một ban lãnh đạo tâm huyết và chứng tỏ được khả năng triển khai, mới là giá trị chính được sự quan tâm của đối tác, chứ không phải là con số lợi nhuận trước mắt. Điều này thể hiện rõ nhất trong các thương vụ liên quan đến ngành Internet/ thương mại điện tử hoặc những mô hình kinh doanh B2C.

Và còn rất nhiều yếu tố về kỹ thuật, đàm phán, xây dựng mô hình kinh doanh sao cho hấp dẫn đối tác, để có thể góp phần tạo nên thành công của một thương vụ và quan trọng nhất là tối đa hóa được giá trị cho bên bán.

Thực tế, mặc dù nhiều doanh nghiệp Việt Nam bị đánh giá là mất điểm về khả năng triển khai các cam kết với đối tác, do cả lý do khách quan và chủ quan, hoặc một số khác bị quy kết là “ve sầu thoát xác”, nhưng một điều không thể phủ nhận là, M&A đã và đang là kênh tạo nên sự hấp dẫn của thị trường vốn và là kênh để rất nhiều chủ và lãnh đạo doanh nghiệp Việt Nam tích lũy được số tài sản khổng lồ. Số tài sản này so với việc cứ giữ sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp để nhận cổ tức thì có lẽ vài chục năm nữa họ cũng không thể có được nếu so với việc tìm một đối tác phù hợp và hiện thực hóa lợi nhuận đó ngay lập tức.

Nguyễn Quang Thuân

{fcomment}